"共享电单车第一股"要来了。
松果出行（以下简称：松果）于 2026 年 1 月 2 日向港交所递交招股说明书。
松果成立于 2017 年，由美团创始团队成员翟光龙创办。在产品端，松果电单车外观采用醒目的黄色，既与美团的品牌视觉形成呼应，又复刻了早年小黄车 ofo 的视觉符号，方便用户快速定位找车。
在资本运作方面，2021 年上半年，成立不到四年的松果便着手筹备赴美 IPO，但是受大环境影响，赴美上市计划最终未能成行。
经营数据方面，截至 2025 年 9 月 30 日，松果在全国 422 个县市投放了 454,627 辆共享电单车，注册用户数已达 1.28 亿，规模相当可观。反映到收入上，松果的电单车业务在 2024 年实现收入 9.34 亿元，同比微降 0.16%，同期收入占比约 97%。
近年来，公司也在积极开拓新业务，比如增加广告等。截至 2025 年 9 月 30 日，其他收入占比提升到 6.4%，但作为支柱业务的电单车服务在同期的收入占比依旧高达 93%。
图：松果主营业务及收入结构；资料来源：公司招股书，36 氪
一年回收单车成本
深入到业务层面，根据招股书数据，2025Q3 公司单次行程价格为 2.94 元，同期松果电单车每日平均订单数量为 3.08 单，这意味着一辆松果电单车一年能产生的收入预期为 3305 元（365 天 *2.94 元 *3.08 单）。
过去五年间，共享电单车的购置成本呈现稳中有降的态势，行业平均购置成本已从 2020 年的 3365 元 / 辆降至 2024 年的 2978 元 / 辆；松果的折旧政策是车辆与电池的折旧周期在 2-4 年。由此可见，在暂不考虑其他成本的情况下，松果的运营模型是：投入一辆共享电单车，一年实现回本，后续 1-3 年赚钱。
图：国内共享电单车购置成本稳中有降；
资料来源：公司招股书，36 氪
毛利率方面，松果的综合毛利率从 2023 年 15.8% 上升到 2025Q3 的 24.3%，提升了 8.5pct。然而，2025 年前三季度的累计收入却几乎没有增长，所以毛利的增长主要源于成本控制，即主要由电单车的折旧到期推动。
可以看到，一边是折旧减少，一边是车队规模扩容，这就开辟了一条可能的盈利路径，即通过部分车辆超折旧期服役来驱动利润增长。
消失的规模效应
但事实上，共享电单车并不赚钱。
从成本结构来看，折旧的占比从 2023 年的 41% 下滑到 2025Q3 的 29.1%。与此相对应的是，运营成本持续攀升，2023 年到 2025Q3 占比变动如下表：
表：松果主要成本项呈上升趋势；
资料来源：公司招股书，36 氪
相关运营成本不断攀升，于互联网的投资逻辑而言，其实是最不愿意看到的现象。
互联网时代的商业法则之一，是规模的优先级远高于盈利，所以亏损并不重要。企业需要持续加码投入来扩张规模，随着规模效应的释放，不仅能够摊薄各项运营成本，而且还能通过构建规模壁垒，转化为企业发展的护城河。
但上述逻辑并未在松果身上得到验证：在车队规模不断提升的同时，成本端却没有出现预期中的下降趋势。究其原因，与共享单车相比，共享电单车需要相对高频次、规模化的充电运维，是阻碍松果成本下行的主要桎梏之一。
尽管当前共享电单车能够通过更大容量的电池，实现 80~100 公里续航，但依旧面临运营需要投入电力成本、物流成本、充电的闲置等问题，由此导致相关运营成本一直居高不下。甚至由于共享电单车活动范围更大，还加剧了调度的难度，进一步推高了运维成本。
国内共享电单车的市场格局，前三分别是哈啰电单车、美团电单车、青桔电单车，松果目前位居行业第四，但市场份额与前三差距较大。再看共享单车市场，早年各种五颜六色的单车，最后也基本只剩下三家，哈罗的蚂蚁、美团、青桔的滴滴。而共享单车在当下同样难言盈利，仍然依赖大股东输血以维系运营。
图：国内共享电单车市场竞争格局；
资料来源：公司招股书，36 氪
互联网巨头们之所以愿意布局这类赔本的共享生意，很大一部分原因是出行是促进本地生活生态活跃的重要一环。若单独核算共享单车 / 电单车业务是赔钱的，但将其放进整个本地生活的生态中，则能够助力实现整体盈利。
然而，这一逻辑并不适用于松果，作为一个独立运营的共享电单车企业，在巨头林立的市场上，既缺乏来自股东的强有力支持，业务规模也远远落后于市场前三，在目前规模效应释放不畅、盈利预期平淡的情况下，松果未来的出路究竟在何方？
回顾共享单车市场的发展历程，摩拜的归宿是美团，ofo 一度也传闻要被滴滴收购，但收购谈判最终破裂，业务已经全面停摆。不难看出，头部企业要么被互联网巨头收编，要么在资金链断裂后黯然退场。
为何还需要融资？
以下两组公司数据值得关注：
1）投放车辆规模从 2023 年的 389,899 辆上升到 2025Q3 的 454,627 辆，增长 16%；
2）同期，每日活跃电单车的日均订单从 2.76 增长到 3.08。
那么，随着单车日均订单数的增长，与车辆规模的扩大，总订单数量也应该增长才对。但事实却正好相反，每日订单量居然是下滑的，在报告期内，从 110.2 万单下滑至 100.6 万单，下滑接近 10%。
图：松果部分运营数据；资料来源：公司招股书，36 氪
根据招股书的定义，每日订单数统计的是活跃的电单车，这意味着已投放的松果电单车中，活跃单车的占比在下滑。换而言之，随着车辆规模的增长，运营的效率却出现下降。
而根据募投计划，部分募投资金将支付未来三年计划进军更高级别城市的电单车采购成本及费用，目前计划进军华南 30 座城市。
因此，这也不禁引发投资者质疑：在规模效应释放不畅、运营效率走低的背景下，松果是否还有必要继续加码电单车的投放？
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